未来“超级央行”的新使命

概括来讲，未来“超级央行”的新使命是，加强宏观审慎，调节金融周期。这将对经济、金融和资产市场产生深远影响。

一、过去十年，全球都在反思为什么超发货币没有推升通胀，却製造资产价格泡沫，进而增加了金融不稳定。因此，诞生了金融周期理论和宏观审慎框架，货币政策侧重于调节经济周期，以物价稳定为目标，宏观审慎政策侧重于调节金融周期，以金融稳定为目标。

二、金融周期出现的根本原因是现代经济金融体系下货币创造机制的变化，随着金融自由化、金融创新、混业经营、影子银行崛起、资产市场大发展，货币创造机制由原来的“中央银行─商业银行”简单模式转向“中央银行─商业银行─银行表外─影子银行”复杂模式。

尤其是通过银行表外、影子银行创造的超发货币并未流入实体经济，而是被房市、股市、债市等资产市场所吸收，再通过加槓桿、期限错配、信用下沉等增加金融脆弱性，甚至部分沦为庞氏融资。这使得传统的货币数量公式MV=PQ、泰勒规则、通胀目标制等传统货币政策制定所依赖的基础理论失效，或者因不适应现代金融体系而需要加以改进完善。

三、金融周期跟“债务周期”、“槓桿周期”等高度关联。与经济周期不同，金融周期主要是指由金融变数扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。金融周期存在抵押物加速器、信贷加速器、情绪加速器等，从而放大周期波动。

四、加强宏观审慎政策已成为全球金融改革的核心内容之一，中共十九大作出了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的重要部署。中国央行自2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）后，人民银行根据宏观调控需要和评估情况不断对MPA加以完善。2017年第一季度，将表外理财正式纳入MPA广义信贷指标范围。合理设置过渡期，宣布自2018年第一季度起将同业存单纳入MPA的同业负债佔比指标。

未来央行将进一步完善宏观审慎政策框架，探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策，对资本流动进行逆周期调节。

五、中国新监管改革主要是应对两大挑战和趋势：分业监管不适应混业经营，货币政策盯通胀忽视资产价格。改革方向：加强金融监管协调，加强宏观审慎保障金融稳定，货币政策保障币值稳定，加强微观审慎保障个体金融机构稳定，加强消费者权益保护。

新金融监管改革体现了健全宏观审慎政策框架、加强央行统筹金融稳定核心地位。这是建立“超级央行”的第一步。

六、中国金融监管正处于大变革时代。随着银监保监合併，监管理念从行业监管转向功能监管，借鉴英国“双峰”和美国监管模式，形成“一委一行两会”新监管体系，“超级央行”呼之欲出。监管理念更加现代化，未来将重点加强宏观审慎和监管协调。新监管体系将能更好地实现防风险和服务实体两大目标。

证监会独立表明中央把发展直接融资放在重要位置。证监会对生物科技、云计算、人工智慧、高端製造四个行业中的“独角兽”企业，开通“快速通道”，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队。证监会将创造好的工具和相应的制度安排支持新经济企业，让企业选择合适方式回归A股。

七、未来的问题是：

1）谁来约束监管“超级央行”？你把这么大权力拿回去了，激励约束、权力责任应该对等。

2）随着监管目标、机构、工具、框架理顺后，如何解决监管能力和监管激励不足？旋转门能否打开？这是中美金融业发展和监管机制存在巨大差距的重要原因，如果放在几百年金融业发展歷史和金融监管改革歷史来看，这一问题更加清晰。

金融是现代经济发挥市场配置资源的核心，是一场没有硝烟的战争，国际金融领域的竞争更加激烈。作者自2014年辞去公职下海，到金融市场上学习锻炼，白加黑五加二，像海绵一样努力学习金融实践和知识，日益发现自己的不足。

3）如何兼顾金融稳定和金融效率，走出“放乱收死”的迴圈。既要避免2012至2015年的过度鼓励金融创新、监管过度放松，未来也要防止运动式监管、监管竞赛和监管叠加，要又红又专。在防风险的同时，鼓励金融服务实体、加强主动管理能力，重点改革股票发行制度，发展直接融资，支持新经济。

对于新经济企业和“独角兽”上市，最近出现了一些反对声音，我们认为这事不能叶公好龙，防止不客观的民粹观点，难道为了保护现有A股成长性差品质低的部分上市公司，就阻拦成长性好的优质新经济企业上市吗？难道为了保护现有A股部分劣质公司的高估值，就阻拦一批优质公司的上市吗？难道A股继续银行钢铁业一统天下，长年不反应中国经济转型升级？不能打着民粹的旗号反改革，阻碍时代的进步，阻碍市场发挥决定性作用，阻碍民众分享新经济的成长。

未来的关键是以市场化为导向，通过改革建立公平、公开、公正的新发行制度，适应新时代新经济发展的需要。

大浪淘沙，要相信市场的力量，相信时代的进步。

（作者：恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长，任泽平）【来源：大公报】