中国金融危机远在天边？

2018年，世界的“黑天鹅现象”似乎早已变成了“黑天鹅湖现象”，一切千奇百怪的事情都不能再让人感到稀奇了，地球村正加速朝不可知、不确定的方向坠落，就连WTO这样二战后文明世界秩序的标配都已变得摇摇欲坠，而中国的大国崛起亦遭受到空前的外部和内部的压力……

在海外，随着美元走强，一场屠杀的风暴正在蓄积：5月以来，阿根廷披索兑美元汇率已累计下跌25%，阿根廷央行被迫在8天内连续加息三次，将基准利率提高到40%，第一个爆发金融危机，但没人相信它是唯一，下一个将会是谁呢？欧洲的债务危机风险一直挥之不去，在美元重压下，意大利和西班牙再次成为欧元区的“风暴眼”……

在中国国内，随着防范金融风险的宏观政策导向的落实，全面去杠杆的深入贯彻，一轮债券违约潮亦被引爆。除了“债券违约潮”的导火索，中国经济近期还出现了许多反常现象，譬如：大家都认同中国经济需要从投资拉动转向消费拉动，然而在2016年的房地产狂潮后，沦为房奴的中国年轻人现正全面紧缩消费，出现了所谓“中国青年消费降级”的怪异现象；与此相应的现象是，农产品也出现了普遍滞销，猪肉、菠萝、桃子以及荔枝这些夏日热销产品突然变得门庭冷落；金融行业，一向被认为是中国产业转型升级特别是现代服务业发展的主导产业，但近来却出现了裁员、降薪等现象；就连“上有天堂、下有苏杭”的杭州城，也在今年一季度出现了制造业利润负增长16.3%与服务业利润负增长15.8%，即双双两位数负增长的前所未有的景象……

众所周知，地震、海啸来临前都会有许多反常和怪异现象。经济判断也是如此。当前，针对于各种反常和怪异经济现象，市场中的一个焦点话题就是：中国会爆发金融危机吗？中国的金融危机是远在天边还是已近在眼前？这显然是一个非常值得去深入研究的课题。然而，经济学家并没有水晶球，我们更不打算作算命式的赌判，本文只作我们能作的，那就是着重于对金融危机的机制进行梳理，进而对中国金融风险作学理上的分析。

关于金融危机的经济学：经济学家可以预测金融危机吗？

许多外人都误以为经济学家可以预测金融危机。然而，正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（2018）所指出的：“整个20世纪，经济学家基本上没能预测到任何一次重大的危机，包括1920~1921年的美国战后经济不景气，1980~1982多国出现经济衰退，其中最严重的则是1929年股票市场崩盘后爆发的大萧条。”2003年，著名宏观经济学家和理性预期学派的主将、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯（Robert Lucas）在美国经济学会演讲时乐观地宣称，因为“预防经济萧条的核心问题实际上已得到解决”，宏观经济学已经取得了胜利。然而不到五年后，全球就经历了自大萧条以来最严重的危机（美国金融海啸）。

此外，我们还要向公众特别指出的是：就连数学或者说大数据在预测金融危机方面也都是失灵的。关于金融危机，目前没有任何一种数学模型可以精准地预测金融危机的发生，所有金融危机预警的数学模型在做历史回溯测试的时候胜率都不高甚至很低。原因大概在于，变化总是比计划快，现实总是比数据和模型更加复杂，每个国家的风险机制，制度机制都不一样，这使得金融危机很难有普适的数学模型。然而，通常来讲，在发生金融危机之前，都会有经济学者发声预判金融危机。当然，就如外界所戏称的那样，经济学家预测出了过去5次衰退中的9次。

当然，经济学家会争辩说：经济学家并非没有预见到危机，实际上这种危机警告早在10年前就频频发出了，只是由于缺乏足够有力的数据证明这种警告足以否定现实中的繁荣才不为人所关注。类似的是97东亚危机，在危机前包括华人经济学家刘遵义在内的多位经济学家已多次发出警告，可是有几个人能够接受欣欣向荣的东亚会突然落入危机呢？同样，经济学家已持续20年预测中国崩溃，可是现在有几个中国人真的相信繁荣、崛起的中国会真的面临崩溃的危机呢？

事实上，很多时候人们接受的并非真理，只是自己愿意接受的说法而已。然而，在面临损失的时候，人们又总是喜欢大骂他人没有及时叫醒自己。这不是很荒唐吗？

迄今为止，有两个比较经典的解释金融危机的理论框架：

海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）在《金融体系内在脆弱性假说》（Financial instability hypothesis）中提出：私人信用创造机构，特别是商业银行和贷款者，有不断经受周期性危机和破产风潮冲击的内在特性，金融中介的困境会传递到经济生活的方方面面，导致宏观经济的动荡和危机。

明斯基认为，由于经济个体自由无序的选择行为经常导致金融资源分配职能出现错位（Displacement）现象，表现为某些行业资金供不应求，而某些行业资金泛滥。而金融动荡及金融危机正是金融职能错位引起的。在经济出现繁荣形势的诱导和追求高利润的驱动下，金融机构逐渐放松贷款条件，而借款企业受到宽松信贷环境的鼓励，倾向于更高的负债比率。经历了一个长波周期的持续繁荣之后，经济形势开始走弱，此时，任何打断信贷资金流入生产企业的时间都会引起连锁的违约和破产风潮。

明斯基指出了几个重要事实：1、金融危机将引发经济危机。这是显而易见的，因为货币和资金是经济的血液，而血液由金融系统提供，血液出了问题，经济当然要出问题。2、金融危机来自于资金的错配，而经济繁荣时期的加杠杆行为加重了这种错配。3、去杠杆以及纠正资金错配的正确做法可能会引爆金融危机。

正是基于明斯基所揭示的仿佛进退两难的风险，前中国人民银行行长周小川在2017年10月18日的讲话中严正警告：“要重点防止‘明斯基瞬间(时刻)’出现所引发的剧烈调整。”。

弗雷德里克·米什金（Frederic S. Mishkin）创立了“金融信息不对称理论”。该理论认为，金融信息不对称，也即金融合约的一方不能拥有与另一方同样的信息是导致危机的基础性原因。米什金认为，导致金融体系不能合理配置资源的最大障碍是信息不对称，会滋生道德风险和逆向选择并导致金融紊乱。

本文作者认为，金融危机一个很重要的触发机制是预期和信心的反转，当金融风险进行累积，资产价格的泡沫不断积累，由于资产价格的波动会带来投资者的预期和信心发生改变，从而可能触发金融风险。“明斯基时刻”发生在预期和信心反转的时侯，而金融体系的信息不对称也会强化预期和信心的反转。我们注意到，从历史经验看，由于金融体系制度上的缺陷，或者由于一些主动的金融政策，即使在经济运行良好的情况下，也会发生金融危机，比如2015年中国的A股股灾就是这样。同时，大部分金融危机与实体经济的危机密切相关，一国金融危机还通常与外部冲击密切相关，这些都是在考察和分析中国金融危机风险时需要特别关注的。

当前中国金融危机的机理分析

基于上述理论研究，当前中国若爆发金融危机，会是什么样的逻辑线索呢？最大的可能是：美元回流导致中国经济失血+贸易战恶化中国发展预期+中国去杠杆触发明斯基时刻。

首先，从全球宏观环境来看，全球主要经济体在2016年全面复苏后，从2018年开始了分化。从PMI数据可以看到，5月份美国制造业PMI回升到58.7，基本与年初相当，依然位于高点；欧盟和日本的PMI则创年内新低；中国官方制造业PMI51.9，整体平稳。从GDP数据来看，美国一季度GDP增长2.2%，欧洲0.4%，日本变成了负增长，中国是6.8%。

这里尤为值得关注的是美国。特朗普就职以来，道琼斯指数从18000点升至26000点，上涨了整整8000点。道琼斯指数每上涨一个点，美国人民的财富就增加15亿美元，因此总共增加了12万亿美元（75万亿人民币）的财富，相当于2017年美国GDP的2/3，超过中国GDP的总和。强劲的财富效应助推了美国人民的消费和整体经济的走强。

最新数据显示，美国不仅整体经济持续走强，“再工业化”也有了突破性进展。2017年美国工业增速自2007年危机以来甚至是90年代初以来，首度超过GDP增速。如果计算美国2018年头4月的工业增速年率，已经高达6.7%，可比肩同时期中国工业增速了。据中国国家统计局数据，2018年一季度，中国规模以上工业增加值同比增长6.8%，其中3月份增速为6.0%，比1~2月份回落1.2个百分点。进一步分析美国工业的强劲复苏，主要又是重工业领域带动的，因此如果没有特朗普引发的股市大涨提振美国的消费信心，以及对欧日的贸易战挡住重工产品进口从而提振了美国重型制造业的信心，是不会出现这种情况的。“特朗普经济周期”是实实在在的。

美国经济的走强更加强化了美国的通胀预期，由此加大了美联储收紧货币及加息政策的必要性。当前，美国10年期国债收益率达到4年新高，美国十年期国债价格今年以来跌幅达到5%。联邦公开市场委员会的最新会议纪要显示，美联储官员预计经济将加速增长和通货膨胀将会加剧。经济学家们普遍预测，美国大概率在6月份还会加息一次，今年还将继续加息2到3次。同时，美国经济的强劲对比于欧洲及日本经济的疲软导致了美元指数的走强。历史上，美元走强和美联储加息周期没有直接对应关系，主要还在于美国与欧元区、日本以及英国等主要经济体在经济增长周期和货币政策周期等方面存在较大差异以及市场对此预期不断变化造成的资金流向变化。今年以来，这些经济体宏观数据出现恶化，而美国经济保持相对稳健，刺激美元指数再次上涨。应该说，这次美元指数走强具备较好的宏观基础，也可以说是对美国长期相对稳健基本面的回归。

从下面两个图，我们分别对比中美国债利差和中美汇率，以及德国和美国国债利差和美元兑欧元的汇率，目前美元指数仍然具有较强的支撑，美元相对于欧元和人民币都有上涨的空间。

美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。美元利率走高、美元指数走强，必然引发国际资本回流美国本土，导致全球资金面紧张和利率水平上升，进而在世界经济链条上相对脆弱的国家引爆金融危机。无论是1982年代的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机、还是2009年的南欧债务危机，美元利率走高及美元指数走强都是很关键的因素。而目前土耳其、阿根廷等新兴市场国家已率先出现了股、债、汇市的巨幅动荡，特别是货币汇率的自由落体式下降，这让投资者的担忧不断上升。除阿根廷、巴西及土耳其等国受不断增强的资本外流压力影响、货币快速贬值外，亚洲货币也均出现一定幅度贬值。其中，印度卢比兑美元的汇率自今年年初以来已下滑超过6%。香港港币受到资本利差扩大和资本外流冲击，近一个月以来一直在死亡在线挣扎，可能成为亚洲货币风的风暴口。

在美元放松以及美元指数走低的时期，低成本的美元营造了全球宽松的货币环境。而在美元指数上升的最近几年，新兴市场国家仍不断借债尤其是美元债以继续保持经济繁荣。国际金融协会（IIF）4月数据显示，2012年-2017年的五年时间里，包括所有部门在内的全球债务增长了25万亿美元，新兴市场国家的债务从42万亿美元增长至63万亿美元，占全球增量的84%，其中绝大部分为美元债。

而中国的情况可能非常严重。众所周知，货币洪水助推中国经济一直是一个公开的秘密，但也蓄积了未来的洪灾风险。2018年3月份，根据中国人民银行的数据，人民币广义货币供应量达到173.99万亿元或27.67万亿美元，一举超过“美元+欧元”M2的总量27.66万亿美元的规模。中国经济总量不如美国，也比不上欧盟，但现在中国一家的货币供应量已超过美欧两家之和。这意味着中国巨大的货币洪灾已如悬在天上的黄河之水。

在过去几年，中国的资金外逃一直是一个大问题，严重影响到中国国内的投资，不得已在2016年我们用了房地产泡沫来继续吸引资金保持在中国国内。而在过去一个半月的时间里，大约有80亿美元的资金逃离了发展中国家的债券与股票市场，相信未来这一趋势还会继续。中国的情况又将如何？可想而知，资金外逃的压力只会加大不会减小。

以目前情况判断，本次美元指数反弹的高点必然在100以上。加上美国铁心了要压缩对华逆差，意味着未来中国外储最大的来源，面临着被美国掐断的风险。如果在这波美元走强的过程中，中国的人民币汇率不能维持在6.9以上，那么人民币汇率贬值的预期将再度回头并成为市场主流。而人民币的贬值趋势可能会再次引发资金外逃，从而令中国经济面临资金失血以及泡沫被刺穿的危险。

美元回流的风险本来就够大的了，而现在中国还将面临美国贸易战的严峻挑战。今年以来，特朗普发起的贸易战已经对全球贸易特别是中国的出口造成了非常严峻的负面影响（下图显示全球贸易增速下滑）。数据显示，2017年进出口贸易对中国GDP的贡献约9%，但是到了2018年一季度，贡献就迅速变成了负数。2018年3月份，中国出口金额同比超预期下滑变成了-2.73%。

展望未来，压力显然会更大。美国东部时间5月29日，白宫发布声明称，美国将在6月15日前发布针对中国500亿产品加征25%关税的最终产品列表，在6月30日前公布对华技术投资和加强技术出口管控的限制措施，并将分别在前述日期后“很快实施”。白宫还称将继续在世界贸易组织（WTO）框架下，针对中国在知识产权许可方面“违反了《贸易相关的知识产权协议》的歧视性行为”展开诉讼。美国同时还决定对欧盟、加拿大、墨西哥钢铝制品课征惩罚性关税，各国均表示将推出反击措施。股市对全球贸易战作出剧烈反应，因全球贸易是全球经济复苏的基础，而贸易战令全球经济复苏蒙上阴影。

美国对中国的贸易战，不仅仅涉及到关税以及贸易顺差的问题，更涉及到美国对华战略的调整，即中美不再以合作关系为主，而以战略竞争关系为主。如果仅仅是500亿到600亿的出口产品加税，对中国GDP的影响只有0.1%到0.2%，大可忽略不计；但如果是全面爆发贸易战，则后果则不堪设想；更严重的是，如果贸易战演变成新常态甚至中美“新冷战”，影响就更是长期和深远的，甚至有可能改变对中国大国崛起的长期向好预期以及对中国经济向上信心的严重打击。

对于中国当前发展环境的变化，习近平主席在5月28日的中国科学院第十九次院士大会、中国工程院第十四次院士大会会议上用了“三个逼人”来加以强调即“目前形势逼人，挑战逼人，使命逼人”。

在动荡的国际环境下，从去年12月以来，强力监管一直是中国金融业和金融市场的主基调，显明政府意图在经济比较平稳的时候主动释放金融风险、排除地雷。从全社会融资水平来看，累计同比增速大幅下降。由于资管新规的影响，银行将巨额的表外业务并入表内，民营企业和部分地方融资平台过去在银行借不到钱，需要依靠理财产品、资管计划融资，但是表外融资受到严厉限制，其融资受到很大的限制。

在此背景下，中国国内近月中国债券市场出现了连续违约，密度之大、频率之高前所未有。

2018年以来，亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、上海华信、大连机床、春和集团等相继爆出债券违约，其中多家是上市公司。截至2018年5月31日，债券违约已达20只，违约金额167亿，同比增幅超过30%。在二级市场，5月21日，东方园林发布公告，称公司原计划发行10亿公司债券，但实际发行规模仅有0.5亿，只是一纸公告，瞬间引发市场恐慌，500亿市值，一周时间跌去百亿。中国多数企业习惯于用短期融资去解决长期投资的资金需求，一旦无法借新债偿旧债，资金链便面临断裂的窘境。根据中诚信国际测算，预计2018年实际需要偿还的信用债规模约为5.3~5.5万亿元，企业再融资压力仍然不小。

5月15日，刘鹤副总理在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出：“要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”此话意味深长，让市场意识到：中国政府2017年以来主导的去杠杆不会一蹴而就，必定是一个长期的过程。但问题在于，正确的做法在目前风声鹤唳的时间点上会不会变成压垮骆驼的最后一根稻草呢？

我们的判断是，就在中国去杠杆的重要时刻，美国对华发起了贸易战，实则增加了中国政府对金融风险防范的难度和复杂度，央行和相关监管部门都将处于骑虎难下的局面。如继续加杠杆稳增长，则容易重蹈日本的覆辙；如继续坚定地去杠杆，则在对外贸易收缩的情况下，货币被动紧缩也许会触发周小川所提到的“明斯基时刻”。在这种情形下，政府的政策选择将被逼到日益窄逼的钢丝在线。

（作者：赵晓﹑乐河水 ）【来源：《经济导报》第3420期 2018-06-15】